但是“游戲”并未就此結(jié)束！
奇虎360運(yùn)營著一個(gè)游戲目錄頁面，該頁面與許多主要競爭對手的服務(wù)在外觀上極為類似。以下為搜狐、人人網(wǎng)和奇虎360的游戲目錄鏈接：
人人網(wǎng)：http://wan.renren.com/
搜狗：http://wan.sogou.com/
奇虎360：http://wan.#/
與上述兩家公司不同的是，奇虎360在上一季度的財(cái)報(bào)中聲稱的每客戶平均營收令人感到驚訝。“在互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)當(dāng)中，網(wǎng)絡(luò)游戲營收為970萬美元，較上年同期增長187%，較上一季度增長47%。網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，得益于網(wǎng)絡(luò)游戲平臺(tái)用戶數(shù)量的增長。”“截至第二季度末，奇虎360的付費(fèi)游戲玩家總數(shù)大約為6.2萬。截至第三季度末，奇虎360的付費(fèi)游戲玩家總數(shù)大約為8.7萬。”
奇虎360第三季度與第二季度網(wǎng)游業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對比圖（騰訊科技配圖）
這些營收數(shù)據(jù)簡直荒謬可笑。無論是在中國、美國還是全球任何一個(gè)市場，每用戶月平均營收也不可能達(dá)到53.00美元--無論是網(wǎng)易、暢游網(wǎng)還是盛大都無法做到。其它中國游戲運(yùn)營商此前的報(bào)告都指出，每用戶月平均營收大約在3美元至8美元。社交游戲公司Zynga的每用戶月平均營收大約為1.00美元至4.00美元。即便是暴雪“黃金標(biāo)準(zhǔn)”的《魔獸世界》，每月向歐美玩家收取比中國玩家更高的費(fèi)用，訂閱用戶的月費(fèi)也僅為15美元。
而且在中國市場，沒有一家網(wǎng)絡(luò)游戲公司的營收環(huán)比增幅能夠達(dá)到47%。對比來看，作為中國最熱門的網(wǎng)絡(luò)公司之一，人人網(wǎng)的游戲營收同比增長26.3%；中國最大的游戲公司之一盛大，營收環(huán)比增幅也僅為3.7%。
就如同廣告營收數(shù)據(jù)一樣，奇虎360的這些數(shù)據(jù)也無法令人相信。然而分析師卻對此僅僅點(diǎn)點(diǎn)頭，說道“非常不錯(cuò)的一個(gè)季度，小伙子們。”
對于奇虎360將如何解釋絢爛的讓人無法相信的每用戶平均營收等數(shù)據(jù)，Citron沒有自己的想法。但是糟糕的是，在分析師電話會(huì)議中，沒有一位分析師對此提出質(zhì)疑。
奇虎360為何不讓驗(yàn)證其聲稱網(wǎng)絡(luò)流量？
Citron提出了一個(gè)引人注目的問題，為何奇虎360當(dāng)前的業(yè)務(wù)會(huì)遭受質(zhì)疑。但是，分析師對于奇虎360的股價(jià)預(yù)期，顯然沒有根據(jù)奇虎360當(dāng)前的業(yè)務(wù)狀況，而且根據(jù)該公司的未來業(yè)務(wù)，所有的一切都已奇虎360主頁的網(wǎng)絡(luò)流量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)--而這些都是用了奇虎360一般和“個(gè)性化”的表格。
即便是分析師們并不贊同奇虎360未來將如何獲得收入，但是有一件事他們卻集體同意，那便是當(dāng)前的營收完全依賴于通過奇虎360網(wǎng)站產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)流量。因此，奇虎360應(yīng)當(dāng)采取額外的途徑，來澄清此事，并讓第三方來對該公司聲稱的頁面流量、滲透率等數(shù)據(jù)進(jìn)行核查。但是相反的是，奇虎360并未這樣做。
Citron首先對奇虎360主頁hao.#的流量提出質(zhì)疑，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)流量的業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)測量方式--包括Alexa、谷歌、CNZZ和Comscore--都報(bào)道了比奇虎360提供的來自付費(fèi)服務(wù)iResearch更低的頁面流量、滲透率等數(shù)據(jù)。奇虎360對此辯解稱，“Citron并不了解互聯(lián)網(wǎng)”--因?yàn)楣镜臍⒍拒浖軌蜃柚顾械姆治龉ぞ弑话惭b到用戶電腦當(dāng)中。
除了iResearch的工具外，所有與之類似的20萬工具都被奇虎360的殺毒軟件所攔截。
等一下，這是什么樣的接口？為什么奇虎360的軟件能夠與iResearch的監(jiān)視工具共存，卻無法與Alexa的工具共存？是否有人認(rèn)真考慮過Alexa自動(dòng)安裝的工具條會(huì)成為一款惡意軟件？與所有的殺毒軟件一樣，奇虎360的殺毒軟件可以在用戶不干涉的情況下完成桌面更新，所以奇虎360可以輕松的在想要做的任何時(shí)間調(diào)整軟件，兼容Alexa的工具條。事實(shí)上，奇虎360一直活躍地阻止任何獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)流量數(shù)據(jù)認(rèn)證。這不是Citron的問題，這是奇虎360的問題。在真實(shí)的世界，這種限制會(huì)嚴(yán)重制約一家網(wǎng)絡(luò)公司的廣告銷售。
這一問題可能會(huì)讓感興趣的投資人質(zhì)疑，iResearch與奇虎360之間究竟有著什么樣的關(guān)系？
奇虎360涉足的是什么業(yè)務(wù)？
每一位研究奇虎360的分析師，在該公司究竟從事何種業(yè)務(wù)，以及在何業(yè)務(wù)上領(lǐng)先時(shí)都存有分歧。有分析師稱，奇虎360涉足“移動(dòng)業(yè)務(wù)”（在2014年之前奇虎360的移動(dòng)業(yè)務(wù)不會(huì)產(chǎn)生營收）；有分析師認(rèn)為，奇虎360涉足“搜索業(yè)務(wù)”，但是該公司只是運(yùn)營著一家夢幻業(yè)務(wù)，夢想著能夠向百度發(fā)起挑戰(zhàn)。還有分析師認(rèn)為，奇虎360將會(huì)運(yùn)營一家應(yīng)用商店，抄襲iPhone的用戶界面。惟一能夠?qū)⑸鲜鋈c(diǎn)聯(lián)系在一起的就是：上述業(yè)務(wù)目前均無法給奇虎360帶來一分錢的營收。
Citron不會(huì)深入研究奇虎360的搜索、移動(dòng)或是桌面平臺(tái)業(yè)務(wù)，因?yàn)椴粌H該公司還沒有從上述業(yè)務(wù)中獲取營收，而且該公司也沒有任何值得稱贊的自有技術(shù)。即便是對奇虎360未來的展望，每一位分析師的描述都是千差萬別。
事實(shí)的情況是，奇虎360近100%的營收都只能來自于所謂的“網(wǎng)絡(luò)目錄服務(wù)”。該公司設(shè)計(jì)了一個(gè)聰明的低成本戰(zhàn)略--放棄殺毒軟件，間接誘惑網(wǎng)絡(luò)用戶到公司首頁。奇虎360并沒有通過殺毒軟件獲得營收，也沒有通過自己的瀏覽器獲得收入。
不過這種模式--“吸引了所有人的眼球”--并不新鮮。觀察美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期的情況，這種模式不僅吸引了所有人的眼球和點(diǎn)擊量，而且還吸引了華爾街的矚目。AltaVista，Lycos，Excite等等，是否有人還能記得起這些網(wǎng)絡(luò)目錄服務(wù)？
http://web.archive.org/web/19990125093146/http://www.altavista.com/ http://web.archive.org/web/19990224192939/http://www.infospace.com/ http://web.archive.org/web/19980212232333/http://www06.excite.com/
投資人數(shù)十億美元的資金投向了這些網(wǎng)站，但是這些網(wǎng)站最終卻都蒸發(fā)了。為什么？
因?yàn)樗麄兗炔惶峁┛沙掷m(xù)的內(nèi)容，也不提供可持續(xù)的服務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這些網(wǎng)站都迅速的退出了歷史舞臺(tái)。在用戶的互聯(lián)網(wǎng)體驗(yàn)當(dāng)中，這些短命的網(wǎng)站就如同配角一般�？纯疵绹木W(wǎng)絡(luò)目錄服務(wù)都發(fā)生了些什么--它們是虛擬的互聯(lián)網(wǎng)墓地。
即便是奇虎360最大的啦啦隊(duì)長未來資產(chǎn)也說道，“我們假設(shè)用戶個(gè)性化自有主頁（PSP）的沖力在2012年年底將會(huì)用盡。”那么為何還會(huì)單單留下奇虎360？
分析師玩忽職守
Citron認(rèn)為那些令人難以置信的冒牌分析師正在對奇虎360股票進(jìn)行研究，但是依據(jù)我們的觀點(diǎn)，未來資產(chǎn)的工作做的更多一些，屬于專業(yè)的玩忽職守。未來資產(chǎn)幾乎每周都會(huì)撰寫一篇贊美奇虎360的報(bào)告，我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的報(bào)告都討厭的采用了促銷的模式，很難以想象這出自于一家投資銀行之手。
未來資產(chǎn)可能也想對此部分進(jìn)行評論，所以我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)給這家投行提供一些研究的課題。僅僅在11月份，未來資產(chǎn)就先后兩次上調(diào)了對奇虎360 2013年?duì)I收的預(yù)期上線。
配圖二：未來資產(chǎn)先后發(fā)布的企業(yè)360營收預(yù)期數(shù)據(jù)對比（騰訊科技配圖）
未來資產(chǎn)分析師的工作揭示出以下總體缺陷：
沒有列舉或提供奇虎360 2012年或2013年?duì)I收為大大幅增長。
完全忽略了與奇虎360當(dāng)前營收的不一致，缺乏為何獲得營收的透明度，以及奇虎360聲稱的數(shù)據(jù)與業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)存有差異。
完全忽略了2011年中國電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)很令人失望的事實(shí)。
展示出對奇虎360業(yè)務(wù)完全誤解的實(shí)施。不幸的是，在今年11月舉行的分析師電話會(huì)議中，雖然奇虎360管理層已經(jīng)相當(dāng)明確的表示，他們的營收來自于按照每月議定的固定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，來收取首頁鏈接銷售費(fèi)用，但是未來資產(chǎn)的分析師南希楊（Nancy Yang）還是問道，“首先，能否讓我們知道，奇虎360第四季度的營收預(yù)期當(dāng)中，有多少來自于用戶增長部分，有多少來自于按點(diǎn)擊數(shù)付費(fèi)增長的部分？看上去按點(diǎn)擊數(shù)付費(fèi)的增長速度要遠(yuǎn)快于月活躍用戶的增長率，我們是否預(yù)期這一趨勢還將繼續(xù)下去？”
在沒有分析的情況下，未來資產(chǎn)發(fā)布了一段谷歌尚未發(fā)布的產(chǎn)品截圖，聲稱奇虎360已經(jīng)聘用了一位未經(jīng)證實(shí)的谷歌高級員工，奇虎360將在2012年使用這一谷歌尚未發(fā)布的產(chǎn)品獲得營收。值得注意的是，這個(gè)產(chǎn)品略圖僅僅在用戶屏幕中堆放了更多的廣告--這完全有悖于奇虎360首頁的戰(zhàn)略。這一產(chǎn)品的主要功能是產(chǎn)品價(jià)格比較，這是奇虎360主要電子商務(wù)廣告客戶最忌諱的東西。
不相信我們？請看未來資產(chǎn)發(fā)布于11月15日的報(bào)告（鏈接：http://www.citronresearch.com/wp-content/uploads/2011/12/Mirae-Nov-15th.pdf）
長期以來，美國證券交易委員會(huì)一直采取行動(dòng)，來制止分析師和第三方機(jī)構(gòu)借助“毫無依據(jù)的營收增長模型”來間接推動(dòng)股價(jià)的上漲。在過去的幾年時(shí)間里，已有數(shù)十人和公司因違背這一推定而遭受相應(yīng)的處罰。以下為美國證券交易委員會(huì)采取應(yīng)對措施的相關(guān)鏈接：
http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp17674.htm
http://www.sec.gov/litigation/complaints/2007/comp20375.pdf
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16456.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17050.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2010/lr21565.htm
http://www.sec.gov/litigation/complaints/complr17300.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/2009/lr20940.htm
http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16924.htm
http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18652.htm
Citron認(rèn)為，未來資產(chǎn)發(fā)布關(guān)于奇虎360的分析師報(bào)告，事實(shí)的真相是為了起到宣傳推動(dòng)的作用。這值得美國證券交易委員會(huì)警覺，并對推動(dòng)股價(jià)上漲的行為展開詳查。
結(jié)論：
基于上述提供的數(shù)據(jù)，以及面談收集到的信息，Citron認(rèn)為奇虎360當(dāng)前的網(wǎng)絡(luò)目錄業(yè)務(wù)獲得的營收遠(yuǎn)不及該公司財(cái)報(bào)中提到的那么多。
即便是奇虎360的營收被精確到美分，該公司也因?yàn)橐粋�(gè)原因被高估了4倍至5倍。分析師聲稱奇虎360可能進(jìn)入搜索市場，或是移動(dòng)市場，或成為領(lǐng)先的應(yīng)用商店，所有的這一切都荒謬之極。在這些競爭高度激烈的領(lǐng)域，奇虎360的辯詞并沒有Citron這么多。這完全是虛構(gòu)的結(jié)果。奇虎360在搜索領(lǐng)域不可能像微軟耗費(fèi)巨資對抗谷歌那樣，與百度競爭。
奇虎360的業(yè)務(wù)就是網(wǎng)絡(luò)目錄，與其他的網(wǎng)絡(luò)目錄公司共同爭奪廣告費(fèi)。為了維持當(dāng)前的股價(jià)，該公司的業(yè)績預(yù)期可能被翻番再翻番。
或許有人會(huì)說，在美國市場，雅虎提供的網(wǎng)絡(luò)目錄業(yè)務(wù)一直在賺錢，但要知道的是，雅虎提供的內(nèi)容比奇虎360多出許多。
如果奇虎360準(zhǔn)許第三方監(jiān)測機(jī)構(gòu)對公司所謂的頁面流量、滲透率等數(shù)據(jù)進(jìn)行核查，如果該公司透明其廣告營收來源，從而建立起可信的營收模式，Citron就能夠慷慨的給予該公司兩倍營收運(yùn)轉(zhuǎn)率（revenue run rate）的估值。外加上奇虎360當(dāng)前每股持有的現(xiàn)金，相當(dāng)于每股美國存托憑證5.00美元。
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本文標(biāo)題：香櫞第三次質(zhì)疑奇虎360
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