洗衣機(jī)行業(yè)保持較高的增長(zhǎng)速度。出口快速?gòu)?fù)蘇,國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和政策扶持保證洗衣行業(yè)高速增長(zhǎng),隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的加速,洗衣機(jī)的需求依舊旺盛,驅(qū)動(dòng)洗衣機(jī)行業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)力依然存在。國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)行業(yè)處于整合的初期,小天鵝掌握核心生產(chǎn)技術(shù)并處于國(guó)內(nèi)前三名,在市場(chǎng)整合的過程中處于有利位置。
戰(zhàn)略調(diào)整 做大做強(qiáng)
2010年上半年,中國(guó)洗衣機(jī)市場(chǎng)整體發(fā)展較為穩(wěn)定,但也醞釀著變局。一方面,隨著整合的不斷深入,小天鵝洗衣機(jī)再度起飛,已經(jīng)超越西門子、松下等國(guó)外品牌成為僅次于海爾的熱門品牌。另一方面,在美的價(jià)格屠刀的引領(lǐng)下,中國(guó)滾筒洗衣機(jī)產(chǎn)品價(jià)格一路走低,普及速度大幅加快,有望在下半年超越傳統(tǒng)波輪洗衣機(jī)成為主流。小天鵝作為美的系洗衣機(jī)的旗艦產(chǎn)品,市場(chǎng)占有率達(dá)到12.29%。從美的系內(nèi)部看,目前小天鵝銷售份額占比最大,達(dá)到56.58%,作為美的系的主力品種,銷售將保持快速增長(zhǎng)。滾筒洗衣機(jī)銷售增長(zhǎng)快,2010年1季度行業(yè)銷售增速超過50%,未來3-5年滾筒洗衣機(jī)將保持兩位數(shù)的銷售增速。作為為數(shù)不多掌握滾筒洗衣機(jī)技術(shù)的企業(yè),小天鵝有望分享滾筒洗衣機(jī)井噴帶來的收益。2010年冷軋鋼板等原材料價(jià)格將在低位徘徊,給洗衣機(jī)成本下降帶來了外部條件,公司毛利率有望保持相對(duì)較高。公司近幾年發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)歷了不斷地調(diào)整,從上市至今經(jīng)歷了專業(yè)化到多元化,然后再回歸專業(yè)化的戰(zhàn)略調(diào)整過程。在多年的調(diào)整中也積累豐富的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),最終找到了最適合自身發(fā)展的道路。公司將小天鵝三江電器公司 51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其大股東美的電器(000527,股吧),剝離冰箱業(yè)務(wù),專注洗衣機(jī)業(yè)務(wù),做大做強(qiáng)的決心是公司未來三至五年的努力方向,公司的發(fā)展思路逐漸清晰。
資產(chǎn)整合 綜合實(shí)力大幅提升
大股東美的電器(000527,股吧)將會(huì)全方位的支持公司的發(fā)展。(1)通過美的電器進(jìn)行原材料集中大規(guī)模采購(gòu),從而提高毛利率水平;(2)通過美的電器引進(jìn)精細(xì)化管理,提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率;(3)小天鵝與美的電器相互開放銷售渠道,公司產(chǎn)品迅速進(jìn)入美的的營(yíng)銷體系中,促進(jìn)公司銷售快速增長(zhǎng)。2010年5月21日,小天鵝發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)有條件通過。美的電器對(duì)小天鵝的整合之路進(jìn)入收官階段。公司購(gòu)買美的電器持有的69.47%的榮事達(dá)洗衣設(shè)備公司股權(quán),此次資產(chǎn)整合一方面解決了公司與大股東美的電器的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題,另一方面也提高了大股東對(duì)公司的控股權(quán),雙方在業(yè)務(wù)等多方面的合作將更加密切。資產(chǎn)整合后對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義重大:第一、提升了銷售規(guī)模;第二、綜合實(shí)力大幅提升;第三、產(chǎn)品線更加豐富;第四,與大股東相關(guān)資源共享,協(xié)同效應(yīng)逐步體現(xiàn)。此外,隨著小天鵝新區(qū)工業(yè)園建成投產(chǎn),公司高端波輪和滾筒洗衣機(jī)產(chǎn)量將大幅增長(zhǎng),而洗衣機(jī)單價(jià)和毛利的提升,反過來將會(huì)推動(dòng)銷售渠道開拓更多的零售終端。出口方面,公司已與伊萊克斯簽訂了OEM 合作協(xié)議,未來每年將出庫(kù)大容量滾筒洗衣機(jī)20-30 萬臺(tái),出口業(yè)務(wù)凈利率可達(dá)4%以上,將明顯增厚公司2010 年業(yè)績(jī)。
渠道整合帶來協(xié)同、規(guī)模效應(yīng)
自2008年美的電器入主小天鵝以來,整合就未間斷。2009年小天鵝剝離了冰箱等非主業(yè)務(wù);2009年四季度以后,小天鵝的產(chǎn)品開始進(jìn)入美的的銷售渠道。進(jìn)入美的渠道后,公司銷售和業(yè)績(jī)均產(chǎn)生明顯變化。產(chǎn)品銷售方面,公司借助美的渠道,改變了原有主打一二級(jí)市場(chǎng)的銷售策略,開始在三四級(jí)市場(chǎng)逐步鋪開。自2009年四季度公司銷售收入即體現(xiàn)出渠道整合的成效,去年四季度和今年一季度,公司銷售收入分別同比增長(zhǎng)67.79%和70.63%,遠(yuǎn)高于行業(yè)同期14.71%和19.44%的增速。隨著公司品牌在三四級(jí)市場(chǎng)的成熟和認(rèn)可度的提升,公司銷售收入有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面,公司產(chǎn)品進(jìn)入美的銷售渠道后,費(fèi)用率出現(xiàn)顯著下降,尤其是今年一季度,公司期間費(fèi)用率僅為10.84%,同比下降5.55個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用率的下降有兩方面的原因:一是渠道整合后協(xié)同效應(yīng)及規(guī)模效應(yīng)帶來費(fèi)用率的下降;二是公司產(chǎn)品進(jìn)入美的銷售公司后,部分銷售費(fèi)用由銷售公司自行承擔(dān),公司通過降低出貨價(jià)格將此部分費(fèi)用補(bǔ)還給銷售公司。因此凈利率的變化更能反映公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況,一季度公司凈利率為5.1%,同比增加1.42%個(gè)百分點(diǎn)。渠道整合給公司帶來的不僅是銷量的增加,更有盈利能力的提升。公司預(yù)計(jì)2010年上半年將實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.35-1.68億元,基本每股收益約為0.25-0.31元,同比增長(zhǎng)100-150%左右。受益美的渠道整合,收獲頗豐。
投資建議:
我們預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.63元、0.76元和0.91元。綜合相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法,公司的合理估值區(qū)間為18.9-20.97元。給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素:
1、行業(yè)銷售變動(dòng)特別是內(nèi)銷市場(chǎng)增長(zhǎng)幅度可能不如預(yù)期。
2、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度(降價(jià))超出預(yù)期等。
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本文標(biāo)題：小天鵝A：資產(chǎn)整合效應(yīng)凸顯業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期
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