9月底，一份名為《關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報(bào)》的研究文章在市場上炸開了鍋。據(jù)報(bào)道，該文章明確提出了針對VIE結(jié)構(gòu)(即協(xié)議控制，指境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體)監(jiān)管的政策建議。如果VIE被禁，不僅中國互聯(lián)網(wǎng)公司海外上市路徑被堵，背后數(shù)億美元基金也退出無門。
面對可能出現(xiàn)的后果，手持美元基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，心情焦灼不安，希望監(jiān)管層不要對VIE結(jié)構(gòu)“一刀切”。
“VIE結(jié)構(gòu)被納入監(jiān)管，對中國VC絕對是災(zāi)難性的。”一位美元基金的投資總監(jiān)對《投資者報(bào)》記者說。
目前，美元投資機(jī)構(gòu)一邊等待監(jiān)管措施的出臺，一邊在咨詢律師尋找對策。雖然沒有停下手中的項(xiàng)目，但投資已經(jīng)開始變得謹(jǐn)慎。
58億美元基金身陷互聯(lián)網(wǎng)
中國數(shù)萬互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)背后，是數(shù)億的美元基金。
清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的案例數(shù)達(dá)776起，投資金額約58億美元。據(jù)悉這些企業(yè)絕大部分都采用了VIE架構(gòu)。
據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部通訊發(fā)展司提供的資料，中國在境外上市(以美國納斯達(dá)克和紐交所為主)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近40家，總市值1600億美元，幾乎所有“明星級”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均選擇在境外上市。
“如果未來相關(guān)人士對于VIE結(jié)構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度是下不為例的話，90%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將受到?jīng)_擊。”匯發(fā)基金雖不專注于投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但同為美元基金，其創(chuàng)始人合伙人王琦也嗅出了其中的味道。
“結(jié)構(gòu)一時(shí)肯定改不過來，只能看國家對此如何監(jiān)管，然后再采取相應(yīng)措施。”聯(lián)想(微博)投資董事總經(jīng)理王能光告訴記者，他們所投企業(yè)也有3~5家采用了VIE結(jié)構(gòu)，雖然這些公司還在初創(chuàng)期，不過他們還是非常關(guān)注此事，并咨詢了相關(guān)律師，看其有沒有辦法。
記者近期走訪了十余家投資機(jī)構(gòu)，VIE結(jié)構(gòu)是他們熱議的話題，甚至有美元基金人士表示，“這會導(dǎo)致我們失業(yè)。”
投資人希望不要“一刀切”
VIE結(jié)構(gòu)能否合法化，也是市場爭論的焦點(diǎn)。“VIE結(jié)構(gòu)的確存在一些問題。”參與設(shè)立過多起VIE結(jié)構(gòu)的律師告訴記者，“如果按照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》相關(guān)規(guī)則進(jìn)行界定的話，它規(guī)避了監(jiān)管層對外商直接投資增值電信行業(yè)的限制。”
據(jù)該律師介紹，增值電信包含絕大部分采用VIE結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而在這一領(lǐng)域，國家嚴(yán)格禁止外資控股。而通過VIE結(jié)構(gòu)，外資繞過了這個(gè)規(guī)定。
“采取VIE結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是逃避國家對媒體的相關(guān)監(jiān)管。通過VIE結(jié)構(gòu)，投資人可在海外進(jìn)行控股，國內(nèi)的自然人則擁有國內(nèi)的實(shí)體公司，然后二者通過協(xié)議的方式合作，這就變相達(dá)到了監(jiān)管合法化。”某美元基金投資總監(jiān)告訴記者。
在記者采訪中，多位投資人一致認(rèn)為，嚴(yán)格來說，國家對境外投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管有一定道理，但希望不要對其“一刀切”，應(yīng)該肯定VIE結(jié)構(gòu)對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的推動(dòng)作用。
在他們看來，在很長一段時(shí)間內(nèi)，正是VIE結(jié)構(gòu)的存在，推進(jìn)了中國高新技術(shù)的提升，可謂“功大于過”。
“如今證監(jiān)會方面提出監(jiān)管，客觀來說，是因?yàn)閮?yōu)秀的中國企業(yè)都到海外上市，而其又監(jiān)管不到，這意味著他們會失去很多市場份額。”上述投資人在美國多年，他認(rèn)為監(jiān)管層應(yīng)把目光放長遠(yuǎn)，著眼于5年、10年，甚至30年之后的發(fā)展，因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)的根本問題是國內(nèi)IPO審批制。“這些企業(yè)在中國的資本市場根本不可能上市，他們大部分都是虧損狀態(tài)，根本不符合在國內(nèi)任何一個(gè)資本市場的準(zhǔn)入條件，VIE結(jié)構(gòu)不過是特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物。”
美元基金選項(xiàng)目開始謹(jǐn)慎
盡管VIE結(jié)構(gòu)前途未卜，但記者依然發(fā)現(xiàn)有美元投資機(jī)構(gòu)繼續(xù)募集美元基金。“雖然有文件開始流傳，但政府還沒有表態(tài)，我們預(yù)期，這將是一個(gè)妥協(xié)的結(jié)果，我們愿意做最樂觀的估計(jì)。”該機(jī)構(gòu)投資人仍持樂觀態(tài)度。
“目前商務(wù)部、信息產(chǎn)業(yè)部等部門都在調(diào)研，可能會在調(diào)研之后產(chǎn)生結(jié)果，然后看其從哪個(gè)角度進(jìn)行監(jiān)管。”大成律師事務(wù)所律師表示，“美元基金不可能出一點(diǎn)問題就不做了。”
記者走訪的美元機(jī)構(gòu)，雖然都在熱議這個(gè)話題，但絕大部分美元基金并沒有停下前進(jìn)的腳步，依然該看項(xiàng)目的看項(xiàng)目，該投資的投資。只是，大家變得更謹(jǐn)慎了，有些投資協(xié)議的簽訂遭到推遲。
“這可能導(dǎo)致美元基金繼續(xù)萎縮。”戈壁基金合伙人告訴記者，該報(bào)告的殺傷力目前可能看不到，不過，也有可能是一個(gè)導(dǎo)火索。近兩年人民幣基金崛起之后，美元基金就一直在走下坡路。
據(jù)他介紹，其實(shí)自從“142號文”(2009年3月，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》)之后，美元基金的投資就一直不是很順暢。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板推出以后，整個(gè)市場對于外資基金的需求有所下降，外資基金在國內(nèi)的投資難度越來越大。
“現(xiàn)在看來，大家的普遍做法是等監(jiān)管出來，然后再想具體的解決辦法。”大成律師事務(wù)所律師告訴記者，美元基金作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的支柱，已經(jīng)從最初的扶持發(fā)展到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的推動(dòng)者，因此，從長遠(yuǎn)來說，美元基金還將長期存在。
“現(xiàn)在人民幣基金80%還是投資Pre-IPO項(xiàng)目，很少有關(guān)注早期的公司，而80%的VC和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)還是美元基金，人民幣基金短期內(nèi)將很難取代美元基金。”該律師說。
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VIE模式的誕生
1994年，馮波被美國硅谷著名投資銀行RobertsonStephens派回中國。在RobertsonStephens考察時(shí)期，新浪(當(dāng)時(shí)被稱為四通利方，新浪的前身)還是一個(gè)資不抵債的企業(yè)。當(dāng)時(shí)馮波一位同事說，“從財(cái)務(wù)上看，根本就不是個(gè)公司”。
1997年，在RobertsonStephens的牽頭下，艾芬豪與華登給四通利方投資600萬美元，代表艾芬豪擔(dān)任四通利方第一個(gè)外部董事的就是馮濤。
隨后，2000年，為了滿足國內(nèi)監(jiān)管和公司海外上市的雙重要求，“新浪模式”在馮波與王志東(微博)的推動(dòng)下誕生，即國際投資者通過投資離岸控股公司來控制設(shè)在中國境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議的方式把境內(nèi)增值電信公司和境外離岸控股公司連接起來，達(dá)到離岸公司合并報(bào)表的目的，進(jìn)而獲得上市。
根據(jù)新浪招股說明書，上市主體“SINA.com”是一家在開曼群島注冊的控股公司，擁有四個(gè)全資子公司：香港注冊的利方投資有限責(zé)任公司、運(yùn)行香港網(wǎng)站的香港新浪有限責(zé)任公司、美國加州注冊的新浪在線(SINA.comOnline，包括北美和臺灣兩個(gè)網(wǎng)站)、以及在英屬維爾京群島注冊的新浪有限公司。
效仿新浪模式，后來者空中網(wǎng)、百度等互聯(lián)網(wǎng)公司均在美國成功上市。
名詞解釋
VIE結(jié)構(gòu)：在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs(可變利益實(shí)體)。
2006年商務(wù)部下發(fā)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，要求境外殼公司收購境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)必須報(bào)商務(wù)部審批，這就是業(yè)內(nèi)所經(jīng)常提起的“10號文”。為了規(guī)避審批，VIE開始成為2006年以后中國企業(yè)境外上市的主要模式。
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