近日，愛國者創(chuàng)辦者馮軍身陷“對賭協(xié)議”迷局，馮軍認為與其投資方鼎暉的“對賭協(xié)議”到2011年底方為時限；在此前，馬化騰以144.25港元/股的價格出售500萬股騰訊股份，套現(xiàn)7億港幣，而騰訊最近股價遠遠高于出售的價格，因之被認為在“對賭協(xié)議”中失算�！睹咳战�(jīng)濟新聞》記者調查發(fā)現(xiàn)，還有其他更多參與“對賭協(xié)議”的企業(yè)案例，或遭遇江山易主失去控制權，或管理人員換代……因此，如何簽署“對賭協(xié)議”，如何規(guī)避其中風險成為企業(yè)關注的重中之重。
對賭多兵敗妨礙企業(yè)上市
業(yè)內認為馬化騰與投行簽訂的股票套現(xiàn)“對賭”協(xié)議賭輸了，騰訊方面表示這是馬化騰的個人財務安排。業(yè)內認為，馬化騰幾次賣股票都少賺很多錢，其實都緣于其參與的一款金融衍生品對賭合約，即馬化騰與投資銀行約定一定期限后以某個高于現(xiàn)時股價的價格賣出股份，鎖定收益，由投行承擔股價下跌損失和上漲收益。其還有更多的“對賭”則發(fā)生在企業(yè)之間，如騰訊利用對賭成功收購深圳網(wǎng)域。
最常見的“對賭協(xié)議”是雙方對企業(yè)未來數(shù)年的營收、凈利潤等財務指標增長進行約定。如，2003年，蒙牛乳業(yè)與投行簽訂的協(xié)議是，如果2004年至2006年蒙牛業(yè)績的復合增長率低于50%，蒙牛管理層就向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；如果達到，外方則要贈予蒙牛管理團隊高額股票獎勵。
由于“對賭協(xié)議”可能造成企業(yè)股權和資金的重大變動，可能影響投資者利益，目前“對賭協(xié)議”在國內還不太被監(jiān)管部門認可，一些企業(yè)也是先清理了相關的“對賭協(xié)議”才能申請在國內上市。某資深投行人士認為，企業(yè)上市前，如果“對賭協(xié)議”未執(zhí)行完畢，即在企業(yè)被證監(jiān)會核準上市前，關于上市時間對賭、股權對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭，導致股權調整比例尚不能確定、治理結構尚不完善，在這種情況下，是否執(zhí)行股權對賭協(xié)議的不確定性在一定程度上影響了企業(yè)股權的穩(wěn)定性，各股東股權存在潛在糾紛，即發(fā)行人可能存在重大權屬糾紛，在一定程度上構成企業(yè)上市的法律障礙。同時，監(jiān)管層希望發(fā)行人股權是相對穩(wěn)定且明確的，但“對賭協(xié)議”的存在，可能導致股權的調整；監(jiān)管層或許同時擔心由于現(xiàn)金對賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協(xié)議中通常存在盈利預測條款，這和上市的目的相沖突。
對賭有利弊愿賭服輸無對錯
索通律師事務所合伙人馬云認為，“對賭協(xié)議”僅僅是一項附條件生效的民事法律行為而已。
以太子奶事件為例，事實上，太子奶的敗局根本上在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉等造成。馬云認為，“從商業(yè)角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴格履行也是合同效力和嚴肅性的體現(xiàn)。對賭本無對錯。”
“投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風險。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達到低成本融資和快速擴張的目的。”投資人張乃中認為，但不容忽視的是，“對賭協(xié)議融資是一項高風險融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因為一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。實際從對賭協(xié)議本身來看，即愿賭服輸，沒有對錯之說”。
調低預期對賭雙贏是最高境界
馬云認為，雖然“對賭協(xié)議”并不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此，《每日經(jīng)濟新聞》采訪的多位業(yè)內人士認為，重新考量“對賭協(xié)議”的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的企業(yè)來說異常重要。
有人為企業(yè)方與投資方簽署“對賭協(xié)議”總結了四個問題：一，目標過高難以實現(xiàn)。有些對賭條款“籌碼”很大，要求創(chuàng)始人出讓全部股權。清科創(chuàng)始人倪正東曾表示，行業(yè)的對賭案例中，10個中有8個都完不成目標；二，刀架脖子被迫賭博。創(chuàng)業(yè)項目在初期尋求風險投資時往往處于弱勢地位，迫于融資的壓力，也可能出現(xiàn)被迫簽訂對賭協(xié)議的情況，又或出現(xiàn)為了拿到融資而簽訂高風險的對賭條件；三，投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷。倪正東曾表示，在很多案例中雙方都不歡而散，投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷。京東商城(微博)劉強東(微博)也認為，對賭中投資人贏表明公司經(jīng)營失敗，投資人更慘；投資人輸了，雖然公司經(jīng)營好但是喪失不少股份，依然受害；四，信息不對稱。國內企業(yè)在對賭方面大多還是“新手”，有的企業(yè)因不熟悉規(guī)則而屢屢吃虧，如忽視協(xié)議中的隱蔽條款和對賠償標準的理解等。投行信息獲取上明顯處于優(yōu)勢。
馬云認為，首先需要認識的是，“對賭協(xié)議”是資本市場上一項具有廣泛性和普遍性的制度安排，本質上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。
“對賭協(xié)議”的最高境界是獲取“雙贏”，但風險投資人還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但至少不輸。因此，精明的握有制定“對賭協(xié)議”條款主動權的風險投資人，在設計條款時自然會傾向于自己一邊。再加之本土企業(yè)家談判經(jīng)驗不足，專業(yè)輔助力量薄弱(風險投資人背后隨時都有一流的會計師、律師全程陪伴)，最終，雙方“簽字畫押”的條款往往在權利義務安排上會對本土企業(yè)不那么有利，直至曲終人散，本土企業(yè)家方恍然大悟，可惜為時已晚。 上一頁1 2 下一頁
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