中原證券認為，小天鵝內(nèi)銷平臺整合潛力巨大，預計今年其內(nèi)銷同比增長或達55%～70%。
近日，我們調(diào)研了無錫小天鵝股份有限公司(下稱小天鵝，股票簡稱小天鵝A，000418)。我們認為，受益小天鵝產(chǎn)品全面進入廣東美的電器股份有限公司(下稱美的電器)經(jīng)銷商渠道以及2010年以來歐美市場進口需求強勁復蘇，小天鵝今年有望保持50%以上的高速增長。
昨日，小天鵝A報收于14.96元，微跌0.33%。
集團銷售平臺
優(yōu)勢初步顯現(xiàn)
自控股股東美的電器啟動冰洗資產(chǎn)整合方案以來，小天鵝逐步剝離了冰箱等非主業(yè)資產(chǎn)。而為做強主業(yè)，今年更是有望將榮事達洗衣機公司(下稱榮事達)洗衣機業(yè)務(wù)吸收合并入小天鵝。據(jù)悉，小天鵝向美的電器定向增發(fā)收購榮事達69.47%股權(quán)，有望在2010年三季度完成產(chǎn)權(quán)過戶。由此，小天鵝也將逐步被打造成美的電器的洗衣機業(yè)務(wù)平臺。
2009年四季度，控股股東美的電器業(yè)務(wù)整合步入銷售平臺整合階段，將小天鵝產(chǎn)品銷售納入美的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，小天鵝產(chǎn)品的銷售將全部依靠美的電器的經(jīng)銷商渠道。截至2010年一季度，除了國美、蘇寧等全國性家電連鎖經(jīng)銷商，小天鵝全國超過一萬家零售終端均已被納入美的電器經(jīng)銷商體系。
財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)均顯示小天鵝前期整合十分成功。2010年一季度，其營收同比增長70.63%，歸屬于母公司凈利潤同比增幅達到79.33%。業(yè)績快報顯示上半年凈利潤較去年同期增長100%~150%。
內(nèi)銷平臺整合潛力大
截至2010年四季度，除國美、蘇寧等全國性連鎖經(jīng)銷商外，其余小天鵝零售網(wǎng)點已基本納入美的電器遍布全國的60家經(jīng)銷商體系管理。二、三季度是洗衣機傳統(tǒng)的銷售淡季，同時也是絕佳的渠道建設(shè)期，由此推斷二、三季度，內(nèi)銷平臺整合的重點將轉(zhuǎn)向在美的電器銷售網(wǎng)絡(luò)內(nèi)為小天鵝產(chǎn)品拓展新的銷售網(wǎng)點。
截至2009年底，美的電器在國內(nèi)銷售網(wǎng)點超過3萬家，扣除部分與小天鵝重疊的網(wǎng)點(主要集中在一二級城市市場和國美、蘇寧等全國性家電連鎖網(wǎng)點)，小天鵝產(chǎn)品在美的銷售平臺中，特別是經(jīng)銷商網(wǎng)點和專賣店渠道中拓展?jié)摿薮蟆?/p>
小天鵝產(chǎn)品與美的空調(diào)、冰箱銷售旺季恰好相反，有極好的互補性。預計小天鵝產(chǎn)品較易獲得美的銷售平臺中絕大部分三四級城鎮(zhèn)市場經(jīng)銷商的認可，在四季度旺季來臨前，美的電器銷售平臺中將會有相當部分經(jīng)銷商網(wǎng)點和專賣店渠道，開始銷售小天鵝產(chǎn)品。
據(jù)家電調(diào)研公司中怡康統(tǒng)計，2010年4-5月份小天鵝品牌洗衣機市場份額明顯上升，其銷售網(wǎng)點的增加應(yīng)是主要原因之一。
2009年小天鵝全年銷售洗衣機約350萬臺。綜合考慮小天鵝受益與美的電器銷售平臺整合、經(jīng)銷網(wǎng)點快速擴張因素，不考慮合并吸收榮事達洗衣機業(yè)務(wù)并表因素，預計小天鵝2010年國內(nèi)銷售將較2009年增長55%～70%。
外銷今年或增長90%
今年前5個月，國內(nèi)洗衣機出口復蘇跡象明顯，尤其是對歐洲和美洲洗衣機出口保持了非常高的增幅。由此我們判斷，在歐美需求強勁的支撐下，2010年下半年國內(nèi)洗衣機出口強勁趨勢有望延續(xù)。
我們認為，小天鵝洗衣機產(chǎn)品線涵蓋了波輪(亞洲主流)、滾筒(歐洲主流)和攪拌式(美國主流)，對歐美市場具有產(chǎn)品優(yōu)勢，無疑將是對歐美出口強勁增長的主要受益者。
小天鵝海外業(yè)務(wù)雖未像國內(nèi)業(yè)務(wù)一樣，與美的電器共用外銷平臺，但也與美的電器實現(xiàn)了客戶資源共享。目前，通過與通用合資子公司，為通用電器OEM代工量穩(wěn)定在20萬-25萬臺/年，主要供應(yīng)美國市場。此外，小天鵝獲得歐洲VD認證后，今年1-5月對歐洲出口出現(xiàn)高速增長。2010年前5個月，小天鵝海外業(yè)務(wù)營業(yè)收入增幅超過100%，我們預計其全年海外業(yè)務(wù)營業(yè)收入有望增長75%～90%。
營業(yè)利潤率“有潛可挖”
小天鵝內(nèi)銷平臺與美的電器對接后，其產(chǎn)品的銷售將全部依靠美的電器在全國60家經(jīng)銷商銷售，相當部分市場廣告、促銷和店頭管理職能交由經(jīng)銷商承擔。因此，盡管小天鵝給予經(jīng)銷商更大的供貨折扣，毛利率有所下降，但同時銷售費用的支出也大為減少。
我們預計2010年下半年，由于新增網(wǎng)點較多，小天鵝銷售費用支出短期內(nèi)可能有所增加。但從長期看，特別是在榮事達資產(chǎn)完全注入后，榮事達產(chǎn)品也將納入當前小天鵝已成形的銷售框架，受益規(guī)模優(yōu)勢，其銷售費用率和管理費用率均有進一步下降的空間。我們認為銷售費用率和管理費用率的下降是推動2011年小天鵝A盈利增長的重要動力之一。
而假設(shè)小天鵝銷售平臺整合進展順利、今年四季度與榮事達實現(xiàn)并表，我們預計2010-2012年其每股收益分別為0.65元、1.11元和1.39元。在當前市場估值水平下，結(jié)合未來三年(2010-2012年)凈利潤60%的復合增長率，我們給予其2011年18-22倍的市盈率，對應(yīng)的合理估值區(qū)間為19.98-24.42元。
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本文標題：小天鵝Ａ：企業(yè)整合進入“收獲期”
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